王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们(men)的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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