《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zu团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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